Anforderungen an die Bewertung von Kryptowertpapieren

I. Einleitung

Mit dem Standortfördergesetz (StoFöG) ist am 10.02.2026 § 20 eWpG entfallen.¹1Art. 26, 64 StoFöG vom 04.02.2026, BGBl. 2026 I Nr. 33. Das eWpG wurde damit zuletzt geändert, vgl. das Vollzitat des eWpG. Damit sind die Mitteilungspflicht des Emittenten gegenüber der BaFin und die gesetzliche Grundlage der öffentlichen Liste der Kryptowertpapiere weggefallen, nachdem die Veröffentlichung im Bundesanzeiger bereits zum 01.11.2025 ausgelaufen war.²2Vgl. die Synopsen zum eWpG zu den Änderungen durch Art. 16 ZuFinG und Art. 26 StoFöG. Während bis Ende Mai 2026 nach Branchenangaben bereits 278 Kryptowertpapiere mit einem Gesamtvolumen von 1,3 Mrd. EUR emittiert wurden,³3Vgl. Börsen-Zeitung, 10.06.2026, zum Deka Digital Asset Monitor. Abgrenzungen anderer Statistiken weichen ab. fehlt der einzigen gesetzlich abgesicherten Sammelquelle für Stammdaten dieser Instrumente somit die Grundlage.

Bislang hat sich der Gesetzgeber zur Bewertung nicht geäußert: Im eWpG und in der KryptoFAV kommen die Wörter „Bewertung“ und „bewerten“ nicht vor, die eWpRV verwendet den Begriff lediglich für die Risiken des Konsensverfahrens.⁴4§ 21 Abs. 1 Nr. 5 eWpRV. Im vorliegenden Beitrag werden die Anforderungen untersucht, die sich daraus ergeben, dass Kryptowertpapiere gleichwohl in Abschlüssen, Sondervermögen und Nachlässen zu bewerten sind. Nach einer Skizze des Rechtsrahmens (Abschn. II.) werden in Abschn. III. Anspruch und Hülle getrennt und die Empirie gewürdigt, bevor Abschn. IV. die Bewertungsanlässe ordnet und Abschn. V. eine fiktive Anleihe durchrechnet.

II. Rechtsrahmen

1. Kryptowertpapier als Begebungsform

Ein elektronisches Wertpapier wird durch Eintragung in ein Register begeben und entfaltet – soweit das Gesetz nichts anderes bestimmt – dieselbe Rechtswirkung wie ein Wertpapier in Urkundenform (§ 2 Abs. 1, 2 eWpG). Als Kryptowertpapier kommen Inhaberschuldverschreibungen und Namensaktien in Betracht,⁵5§ 1, § 4 Abs. 3, § 17 Abs. 1 Nr. 8 Buchst. a eWpG. Anteile an Sondervermögen fallen nicht unter § 1 eWpG, sondern unter § 95 KAGB und die KryptoFAV. an deren Rechtsnatur sich nach der Gesetzesbegründung nichts ändere.⁶6Vgl. BT-Drs. 19/26925, S. 39 f. Die Führung eines Kryptowertpapierregisters ist eine erlaubnispflichtige Finanzdienstleistung.⁷7§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 8, § 32 Abs. 1 KWG; vgl. BaFin, Merkblatt 03/2023, Stand November 2023.

2. Einstufung als Finanzinstrument

Da der Wertpapierbegriff keine Urkunde voraussetzt, sind Kryptowertpapiere nach § 2 Abs. 1, 4 WpHG i.d.R. Finanzinstrumente und fallen dann nach Art. 2 Abs. 4 Buchst. a MiCAR nicht unter die Verordnung. ESMA hält fest, tokenisierte Finanzinstrumente seien für alle aufsichtlichen Zwecke weiterhin als Finanzinstrumente anzusehen.⁸8Vgl. ESMA, Final Report, Guidelines on the conditions and criteria for the qualification of crypto-assets as financial instruments, 17.12.2024, Annex III, Tz. 11 f. Gleichwohl bleibt die Einstufung eine Frage des Einzelfalls, da inhärente Übertragungsbeschränkungen der Eigenschaft als übertragbares Wertpapier entgegenstehen können, ein bloßes Whitelisting oder ein vorübergehender Lock-up nach ESMA hingegen nicht schadet.⁹9Vgl. ESMA, a.a.O., Tz. 28–30. Während das Aufsichtsregime von dieser Prüfung abhängt, erfolgt die bilanzielle Einordnung getrennt nach IAS 32 und IFRS 9 bzw. dem HGB.

3. Datenlage nach Wegfall des § 20 eWpG

Stammdaten sind seit Februar 2026 unmittelbar beim Emittenten, beim Registerführer oder bei Datenanbietern zu erheben. Ob die BaFin die Liste freiwillig fortführt, konnten wir nicht feststellen. Als Grundlage dienen die Emissionsbedingungen, die nach § 5 Abs. 1 eWpG vor der Eintragung niederzulegen und grds. für jedermann zugänglich sind, sowie die Registerangaben nach § 17 eWpG. Da außer den Teilnehmern nur Dritte mit dargelegtem berechtigtem Interesse in das Register einsehen können (§ 10 Abs. 1, 2 eWpG), erhält ein Bewerter die Registerangaben grds. über den Inhaber. Bei Einzeleintragung wird der Bestand zum Stichtag durch einen Registerauszug (§ 19 eWpG) oder einen Registerabruf belegt, bei Sammeleintragung durch einen Depotnachweis.

III. Anspruch und Hülle

1. Abgrenzung

Der Wert eines Kryptowertpapiers leitet sich aus dem Anspruch ab. Die Registerform ändert nichts daran, dass Zins und Rückzahlung einer Schuldverschreibung von der Bonität des Emittenten abhängen. Dies gilt für die Klassifizierung nach IFRS 9 ebenso, solange die vertraglichen Zahlungsströme einer elementaren Kreditvereinbarung entsprechen.¹⁰10IFRS 9.B4.1.7 und B4.1.7A. Ein Rückzahlungsbetrag, der an einen Kryptowert gebunden ist, kann dieses Kriterium verfehlen. Ob überhaupt zum Fair Value bewertet wird, entscheidet dagegen das Geschäftsmodell (IFRS 9.4.1.2). Nicht einschlägig ist die Agendaentscheidung des IFRS Interpretations Committee von 2019 zu Kryptowährungen, da sie Bestände ohne Vertragsbeziehung zu einem Emittenten betrifft.¹¹11Vgl. IFRS Interpretations Committee, Holdings of Cryptocurrencies, Juni 2019.

Hieraus zu folgern, die Hülle sei für den Wert ohne Bedeutung, greift allerdings zu kurz: § 2 Abs. 2 eWpG steht unter dem Vorbehalt abweichender Bestimmungen, die das Gesetz auch enthält. So ist der Emittent nur gegen Weisung zur Umtragung auf ihn zur Leistung verpflichtet (§ 29 Abs. 1 eWpG). Bei einer Funktionsstörung des Registers, die trotz Fristsetzung nicht behoben wird (der Behebung steht die Übertragung auf ein anderes Register gleich), steht dem Inhaber nach § 30 eWpG ein außerordentliches Kündigungsrecht zu. Für Registerfehler sieht § 7 Abs. 2 eWpG einen Ersatzanspruch gegen die registerführende Stelle vor, den das Urkundenrecht nicht kennt. Durchsetzung, Fälligkeit im Störfall und Nebenansprüche hängen also bei gleichem Inhalt der Forderung von der Hülle ab, deren einzelne Merkmale – bspw. das Kündigungsrecht – insoweit ein Recht mit eigenem Wert darstellen.

Dabei sind Haftungsmaßstab und Reichweite genau zu lesen: Da § 7 Abs. 2 Satz 2 eWpG die registerführende Stelle bei fehlendem Vertretenmüssen entlastet, ist die in einer Verbandsstellungnahme verwendete Bezeichnung als verschuldensunabhängig vom Wortlaut nicht gedeckt.¹²12So aber BAI, Stellungnahme zur Evaluierung des eWpG, 13.03.2026, S. 4; dagegen BT-Drs. 19/26925, S. 48. Zudem ist ein Ersatzanspruch nur so viel wert wie die Bonität des Registerführers.

2. Empirische Befunde zu Prämie und Abschlag

Aus veröffentlichten Daten lässt sich ein Hüllenabschlag nicht ableiten; die vorliegenden Untersuchungen weisen eher in die andere Richtung. Nach einer Arbeit aus der EZB lag der Emissionsspread tokenisierter Anleihen in einer gematchten Stichprobe um 0,14 Prozentpunkte unter dem Emissionsspread konventioneller Anleihen, die Geld-Brief-Spanne um 0,05 Prozentpunkte (bei vollständigen Kontrollvariablen).¹³13Vgl. Born/Evrard/Lambert/Schuster/Tskhakaya, Tokenised bonds: assessing efficiency and liquidity in a nascent market, ECB Macroprudential Bulletin 33, April 2026. Eine Untersuchung aus der HKMA kommt für Emissionen bis März 2023 auf 0,78 Prozentpunkte (globale und stark asiatisch geprägte Stichprobe).¹⁴14Vgl. Leung/Wong/Ying/Wan, An Assessment on the Benefits of Bond Tokenisation, HKMA Research Memorandum 04/2023. Autoren der BIS sehen dagegen vergleichbare Renditen und halten die Frage für offen.¹⁵15Vgl. Aldasoro/Cornelli/Frost/Koo Wilkens/Lewrick/Shreeti, Tokenisation of government bonds: assessment and roadmap, BIS Bulletin 107, 10.07.2025, S. 1, 4.

Diese Zahlen tragen für die Bewertung nur begrenzt, zumal die Stichproben klein sind und – auch wenn rund zwei Drittel der Emittenten in der EZB-Stichprobe in Deutschland ansässig sind – hochbonitäre Emittenten mit Pilotcharakter enthalten. Die Geld-Brief-Spannen der EZB beruhen auf BVAL-Kursen, die für weniger liquide Anleihen aus Vergleichswerten abgeleitet werden. Dass sich der Befund bei Anleihen für Privatanleger umkehrt, gehe nach den Autoren auf sehr wenige Papiere zurück. Zudem beschreibt der Verband AFME DLT-Anleihen als überwiegend bis zur Fälligkeit gehaltene Papiere mit fragmentierten und illiquiden Zweitmärkten.¹⁶16Vgl. AFME, DLT-Based Capital Market Report 2025 FY, S. 21. Eine Emissionsprämie belegt außerdem nicht, dass der Inhaber beim Verkauf einen höheren Preis erzielt.

Vor diesem Hintergrund ist ein Ausweis der Hülle als eigene Zeile mit einer den Wert null einschließenden Spanne vorzugswürdig, da sich bei einer Mitführung im Kreditspread nicht mehr nachvollziehen lässt, was die Token-Form kostet bzw. einbringt. Ein pauschaler Abschlag ist ebenso wenig begründbar wie eine Prämie, die aus Pilotemissionen übernommen wird.

IV. Anforderungen je Bewertungsanlass

Der Bewertungsanlass legt fest, welcher Wertbegriff gilt und ob die Hülle in den Wert eingeht. Sofern nach IFRS zum Fair Value bewertet wird, sind die Merkmale des Vermögenswerts zu berücksichtigen, die Marktteilnehmer einpreisen würden (IFRS 13.11). Der Kurs einer konventionellen Schwesteranleihe ist kein Level-1-Input, weil Level 1 notierte Preise an aktiven Märkten für identische Vermögenswerte voraussetzt (IFRS 13.76). Da Kryptowertpapiere überwiegend ohne Börsennotierung gehalten werden und Geschäfte an Handelsplätzen eine Einbuchung bei einem Zentralverwahrer voraussetzen, dürften Level 2 und Level 3 der Regelfall sein.¹⁷17Vgl. Art. 3 Abs. 2 der Verordnung (EU) Nr. 909/2014; Ausnahmen eröffnet die DLT-Pilotregelung (Verordnung (EU) 2022/858). Zur Hauptmarktbestimmung vgl. unseren Beitrag Kurs und Fair Value bei inaktiven Märkten.

Das HGB führt beim Halter zu Anschaffungskosten und zum Niederstwerttest (§ 253 Abs. 1, 3, 4 HGB). Für offene Investmentvermögen ist der Verkehrswert maßgeblich, für den § 168 Abs. 4 KAGB bei nicht notierten Schuldverschreibungen erforderlichenfalls einen Abschlag zum Ausgleich der geringeren Veräußerbarkeit verlangt. Nicht notierte Kapitalforderungen werden nach dem Bewertungsgesetz dagegen – soweit nicht besondere Umstände einen abweichenden Wert begründen – mit dem Nennwert angesetzt (§ 12 Abs. 1 BewG).¹⁸18Solche Umstände nennt R B 12.1 ErbStR 2019 bei einer Verzinsung unter 3 % bzw. über 9 % mit mindestens vierjähriger Bindung sowie bei zweifelhafter Durchsetzbarkeit. Für die Hülle bleibt dort i.d.R. kein Raum.

Eigene Maßstäbe gelten für die Verwendung als Sicherheit, bei der das Eurosystem DLT-Vermögenswerte seit dem 30.03.2026 nur akzeptiert, wenn sie bei einem Zentralverwahrer begeben und in einem zugelassenen Wertpapierabwicklungssystem abwickelbar sind.¹⁹19Vgl. EZB, Pressemitteilung vom 27.01.2026. Diese Voraussetzungen erfüllen Kryptowertpapiere bei einem privaten Registerführer nach Verbandsangaben nicht.²⁰20Vgl. BAI, a.a.O., S. 2; Bitkom, Stellungnahme zur Evaluierung des eWpG, März 2026, S. 3. Hinzu treten die allgemeinen Zulassungskriterien des Eurosystems. Der Basler Standard behandelt tokenisierte traditionelle Vermögenswerte der Gruppe 1a zwar grds. wie das Original, weist aber darauf hin, dass sie andere Liquiditätsmerkmale und einen anderen Investorenkreis haben können.²¹21Vgl. BCBS, SCO60, Tz. 27–29. Die Überprüfung des Standards läuft; zur Übergangsregelung in der EU vgl. Art. 501d Abs. 2 CRR. Damit ist bei sonst zulässigen Emittenten die fehlende Zentralbankfähigkeit derzeit ein klar beschreibbarer Unterschied zur konventionellen Anleihe, der Banken als Käufer zwar nicht ausschließt, aber deren Nutzen aus dem Papier verringert.

V. Fallbeispiel

Die fiktive Muster Logistik GmbH habe eine unbesicherte 6,50 %-Inhaberschuldverschreibung als Kryptowertpapier begeben (Volumen 20 Mio. EUR, Restlaufzeit vier Jahre, jährliche Zinszahlung, Stichtag unmittelbar nach dem Kupontermin, kein aktiver Markt). Zu bewerten seien 2 Mio. EUR Nominal einer Ankerinvestorin. Nach den Emissionsbedingungen sei die Ankertranche noch zwölf Monate gesperrt (mit Eintritt jedes Erwerbers in die Sperre). Die aus Vergleichsanleihen abgeleitete Rendite betrage 7,60 %, die Hülle werde mit 14,5 Bp angesetzt (Register 7,5 Bp, Blockchain 3,0 Bp, Rechtsdurchsetzung 4,0 Bp). Diese Annahme ist mangels belegter Größe frei gewählt und enthält keinen Gegenposten für das Kündigungsrecht nach § 30 eWpG.

Mit der Rücknahme des Handelbarkeitsaufschlags wird eine Doppelerfassung verhindert, da die Rendite bereits einen Aufschlag für die übliche eingeschränkte Handelbarkeit vergleichbarer Anleihen enthält und im Sperrjahr der Abschlag für die Sperre denselben Nachteil abbildet. Daher ist der Aufschlag für diesen Zeitraum herauszunehmen.

Im Vergleich der Sensitivitäten zeigen sich die Größenordnungen: Bei einer Hülle von null beträgt der Zwischenwert 96,32, bei doppelter Hülle (29 Bp) 95,38. Wird die in der EZB-Arbeit gemessene Differenz von 14 Bp als Prämie unterstellt, ergeben sich 96,78. Eine Änderung der um die Hülle erhöhten Rendite um 50 Bp nach unten bzw. oben führt dagegen zu 97,49 bzw. 94,25. Im Ergebnis wirken in diesem Beispiel die Rendite und die Sperre – was allerdings aus den gesetzten Annahmen folgt – stärker als die angenommene Hülle.

Das Beispiel zeigt trotz seiner einfachen Struktur eine Spreizung von 5,24 Punkten bei unverändertem Anspruch und unveränderter Hülle, die allein durch den Anlass entsteht. Daher ist eine Aussage zum „Wert“ eines Kryptowertpapiers ohne Angabe von Zweck und Wertbegriff unvollständig.

VI. Fazit

Das Kryptowertpapier ist eine Begebungsform und kein Bewertungsgegenstand mit eigener Norm. Der Inhalt der Forderung folgt dem Emittenten, Durchsetzung und Fälligkeit im Störfall folgen auch dem Register. Eine Bewertung, die dem gerecht wird, weist Anspruch, Hülle und Position getrennt aus und nennt den Anlass, aus dem sich der Wertbegriff ergibt. Mit dem Wegfall des § 20 eWpG fehlt ein gesetzlich abgesichertes Stammdatenverzeichnis. Da die veröffentlichten Studien weder einen pauschalen Abschlag noch eine pauschale Prämie tragen, bleibt die Hülle bis auf Weiteres eine zu begründende Urteilsgröße.

Die Evaluierung des eWpG durch BMF und BMJV lief nach den uns vorliegenden Stellungnahmen im März 2026 und dürfte den Rahmen weiter verändern.²²22Vgl. Bitkom, a.a.O. Ein Ergebnisbericht oder Referentenentwurf lag uns zum Rechtsstand dieses Beitrags nicht vor.